東吳證券近日發(fā)布環(huán)保行業(yè)深度報(bào)告，固廢專題1——電網(wǎng)排放因子更新+能耗考核趨嚴(yán)，關(guān)注垃圾焚燒綠證價(jià)值提升。

以下為研究報(bào)告摘要：

電網(wǎng)排放因子更新：首次公布剔除市場化交易綠電的碳排因子，解決綠電雙重計(jì)算問題，為綠證納入碳核算體系創(chuàng)造條件。2024年4月12日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布2021年全國電力平均二氧化碳排放因子為0.5568kgCO2/kWh，并進(jìn)一步細(xì)化披露扣除市場化交易的非化石能源電量的電力排放因子為0.5942kgCO2/kWh。此前生態(tài)環(huán)境部于2024年3月15日發(fā)布公開征求《企業(yè)溫室氣體排放核算與報(bào)告指南鋁冶煉行業(yè)》意見的通知，指南中提出電力排放因子采用0.5942tCO2/MW？h，并注釋相較于2022年度全國電網(wǎng)平均碳排放因子0.5703tCO2/MW？h，不包括市場化交易的非化石能源電量。電網(wǎng)排放因子的細(xì)化更新旨在解決綠電環(huán)境屬性雙重計(jì)算的問題，促進(jìn)綠電綠證與碳排放核算體系的銜接協(xié)調(diào)，有利于提升綠電和綠證在國內(nèi)外的價(jià)值認(rèn)可。

能耗考核趨嚴(yán)：新政明確購買綠證抵消節(jié)能指標(biāo)50%，預(yù)計(jì)2025年綠證需求對應(yīng)綠電量約3.4萬億度，超2023年理論供應(yīng)量。2024年2月，國家發(fā)改委發(fā)布通知將綠證交易電量納入節(jié)能評價(jià)考核指標(biāo)核算，原則上不超過本地區(qū)完成“十四五”能耗強(qiáng)度下降目標(biāo)所需節(jié)能量的50%。1）需求端：“十四五”規(guī)劃綱要將“單位GDP能源消耗降低13.5%”作為主要約束性指標(biāo)之一，2021-2023年我國單位GDP能耗分別同比下降2.70%、0.10%、0.50%。政府工作報(bào)告提出2024年單位GDP能耗降低2.5%左右的目標(biāo)。據(jù)此我們測算為完成十四五能耗目標(biāo)，2025年綠證理論需求覆蓋綠電量約為3.39萬億度。2）供給端：2023年8月，發(fā)改委明確可再生能源綠證實(shí)現(xiàn)核發(fā)實(shí)現(xiàn)全覆蓋，對存量常規(guī)水電項(xiàng)目，暫不核發(fā)可交易綠證。2023年我國水電、風(fēng)電、太陽能、生物質(zhì)、地?zé)崮?、海洋能發(fā)電量合計(jì)2.95萬億度，同比提升8.3%，剔除水電后的合計(jì)值為1.67萬億度，同比提升21.4%。2023年可交易綠證供應(yīng)量對應(yīng)綠電量約1.67萬億度，未來將隨著可再生能源發(fā)電量的提升進(jìn)一步增加。

關(guān)注垃圾焚燒綠證價(jià)值提升：1）垃圾焚燒綠證交易開啟，國補(bǔ)到期/無補(bǔ)貼項(xiàng)目綠證收益歸企業(yè)所有，國補(bǔ)期內(nèi)的項(xiàng)目綠證收益在中央財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)放時(shí)等額扣減。初期垃圾焚燒企業(yè)綠證申請聚焦于國補(bǔ)到期項(xiàng)目及新投產(chǎn)項(xiàng)目。2）當(dāng)前垃圾焚燒綠證對應(yīng)度電0.03元，長期有望接軌真實(shí)減碳價(jià)值，垃圾焚燒度電減碳0.00132tCO2，按2021/7/16~2024/4/12全國碳市場配額交易均價(jià)60元/噸測算，度電減碳價(jià)值為0.08元/度，截至2024/4/12碳價(jià)為91.84元/噸，長期碳約束加強(qiáng)碳價(jià)上行，垃圾焚燒度電減碳價(jià)值隨之提升。隨著綠證需求釋放交易活躍，以及綠證與碳市場銜接機(jī)制的完善，綠證價(jià)格有望向真實(shí)的綠色價(jià)值接軌。3）綠證市場化交易，改善現(xiàn)金流&提振盈利。①對補(bǔ)貼期內(nèi)項(xiàng)目改善現(xiàn)金流：我們測算正常補(bǔ)貼情形下項(xiàng)目凈現(xiàn)比1.70，綠證價(jià)格30、80、120元/個(gè)時(shí)，凈現(xiàn)比有望提至1.85、2.11、2.31。②對無國補(bǔ)項(xiàng)目提振盈利：無綠證收益時(shí)，無國補(bǔ)項(xiàng)目凈利潤較有國補(bǔ)項(xiàng)目-50%；綠證價(jià)格30、80、120元/個(gè)時(shí)，凈利潤相較于無綠證收益情形+23%、61%、91%。

投資建議：垃圾焚燒在公用事業(yè)中最低估，當(dāng)前正處在“自由現(xiàn)金流持續(xù)改善”和“綠證價(jià)值提升”兩大關(guān)鍵期。1）估值：固廢在公用事業(yè)中最低估，對應(yīng)2024年普遍10倍以下，較水務(wù)燃?xì)獬霈F(xiàn)折價(jià)。進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期后對標(biāo)海外固廢龍頭估值提升空間大。2）現(xiàn)金流：固廢自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，企業(yè)分紅方案接連落地。3）綠證：電網(wǎng)因子更新+購買綠證抵消能耗考核政策=綠證價(jià)值提升，當(dāng)前垃圾焚燒綠證對應(yīng)度電0.03元，長期有望接軌真實(shí)減碳價(jià)值0.08元/度。重點(diǎn)推薦【光大環(huán)境】【瀚藍(lán)環(huán)境】等，建議關(guān)注【三峰環(huán)境】【軍信股份】【永興股份】等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行進(jìn)展不及預(yù)期，碳價(jià)下行，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)等。